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回顾2022年，当医疗行业或多或少受到大环境影响时，CXO产业却继续高歌猛进。
CXO是指医药产业的各种外包。比如CRO，就是研发外包；CDMO，就是生产外包。伴随全球药物研发生产的供应链转移，中国成为受益者之一，诞生了多家市值百亿、甚至千亿的上市公司。
这些公司在资本市场上不断涌现，受到投资者密切关注。整体业绩上，行业内企业的营收实现高增速。CRO领域已形成稳定的第一梯队，且不断有后起之秀崛起。CDMO处于高速发展阶段，各类企业通过不同方式切入赛道。
而判断相关企业的未来，收入和利润是基本因素。收入看海外订单的来源和金额，利润看内部控制和对外投资。2022年，CRO第一梯队虽继续实现营收增长，但有部分公司的净利润开始降速。同期，切入CDMO赛道的公司在忙两件事，拿订单和扩产能，推动业绩水涨船高。
01
CRO第一梯队的发展轨迹
过去三年是国内CRO产业的爆发期，由此诞生诸多大型上市公司。从规模与市值看，第一梯队趋于稳定。
这里面，药明康德(行情603259,诊股)（603259.SH）、康龙化成(行情300759,诊股)（300759.SZ）、泰格医药(行情300347,诊股)（300347.SZ）等领衔第一梯队，2022年营业收入分别为393.55亿元、102.66亿元、70.85亿元，同比各自上涨71.84%、37.92%、35.91%。
可以看出，药明康德是绝对的龙头。市值也同样如此，截至5月5日，药明康德、康龙化成、泰格医药的市值分别为2080亿元、400.85亿元、571.43亿元。
兴业证券(行情601377,诊股)在研报中指出，CRO的过程分为药物发现、临床前期、临床实验、规模生产、上市后监督等。其中，临床前期和临床实验是上市公司收入的重要来源，且因为前者流动性更好，约1至4年，后者约5-7年，所以临床前期的占比更大。
以康龙化成为例，2022年实验室服务、临床研究服务分别贡献收入62.45亿元、13.94亿元，各自同比上涨36.77%、45.82%，占营业收入的60.83%、13.57%。实验室服务主要在临床前期阶段，内容包括搭建各类平台和模型。
值得注意的是，海外是各家上市公司订单的主要来源。2022年，康龙化成的国外收入83.86亿元，同比上涨35.94%，占营业收入的81.68%。兴业证券在研报中指出，全球CRO产业订单向中国转移，主要是国内工程师性价比高，即素质好且价格相对较低。
既然人力是CRO产业的第一要素，那么各家上市公司的情况就值得探究。2022年，药明康德、康龙化成、泰格医药等总人数分别为4.21万人、1.95万人、0.92万人，其中研发技术人员各自为3.54万人、1.67万人、0.82万人。同期，各家人工成本85.5亿元、35.5亿元、20亿元，以此计算，各家人均年度成本为20.3万元、18.2万元、21.7万元。
与此同时，CRO上市公司的发展轨迹出现变化，部分企业的营业收入呈现高增速，但归母净利润出现下滑。
2022年，康龙化成、泰格医药等归属于上市公司股东的净利润分别为13.75亿元、20.07亿元，各自同比下降17.24%、30.19%。同期，药明康德的数据为88.14亿元，同比上涨72.91%。
第一梯队的两家企业净利润降速，源头还在于股权投资。2022年，康龙化成的非经常性损益项目为-0.47亿元，2021年同期为3.2亿元。其中，公司的投资收益-0.72亿元，2021年同期为2.86亿元。
再细分下去，康龙化成的其他非流动金融资产公允价值变动为-1.19亿元。截至2022年，公司该科目的上市股权投资余额0.2亿元，较2021年1.66亿元大幅缩水。
泰格医药方面，同期的公允价值变动损益5.36亿元，同比下降70.5%。公司曾投资多家拟IPO企业，但部分上市后有所浮亏。比如海创药业(行情688302,诊股)，公司2020年以63.87元/股增资，2022年底报收40.32元/股。
02
后起之秀与第一梯队的海外布局
CRO赛道持续火热，既能产出千亿市值龙头，也可诞生市值过百亿的后起之秀。
昭衍新药(行情603127,诊股)（603127.SH）和美迪西(行情688202,诊股)（688202.SH）就是代表。截至5月5日，两家企业的市值分别为172.22亿元、126.44亿元。
2022年，昭衍新药和美迪西的营业收入分别为22.68亿元、16.59亿元，各自同比上涨49.54%、42.12%；归属于上市公司股东的净利润分别为10.74亿元、3.38亿元，各自同比上涨92.71%、19.85%。
收入构成上，临床前期占主要组成。昭衍新药的相关板块收入22.14亿元，占营业收入的97.62%。美迪西全部来自临床前期，细分为药物发现与药学研究、临床前研究，收入分别为7.35亿元、9.24亿元。
主营赛道看，昭衍新药在年报里表示优势领域在基因编辑、核酸药物、细胞外泌体、创新递送系统药物等，美迪西瞄准了ADC药物，并加快小核酸药物的研究。
至关重要的人力方面，2022年昭衍新药和美迪西的总人数分别为2788人、3298人，2021年各自为2440人、2140人。其中技术人员2127人、2890人，对应研发费用的人工成本0.48亿元、0.75亿元。以此计算，两家研发人员的年度成本为17.2万元、22.7万元。
可以看出，各家上市公司的扩张之路均为发力临床前期、铺开人力。而第一梯队和后起之秀的差别，在于前者开始投入临床实验阶段，且里面存在各种门槛。
兴业证券在研报中指出，CRO的临床前期向低成本地区流动，但临床实验由于各国强制外包商在当地做，因此对企业的实力要求较高。
因此，第一梯队在海外均设有项目。比如药明康德在美国和新加坡建有项目；康龙化成在英国和美国共有11个运营实体，员工超1500名；泰格医药在韩国、印度、加拿大、澳大利亚、马来西亚等地设立临床研究服务的子公司，累计进行的海外临床实验有62个。
03
CDMO升温走出多家大企业
CRO如火如荼，下游的CDMO也成为香饽饽。
CDMO是医药生产外包，因为要配备产线基地，所以品牌口碑、产业转移等周期更长，但只要形成稳定的供应链，新晋者很难入局。2020年起，不少上市公司切入该赛道，有主营CRO的，还有早前做原料药的。
这里面，凯莱英(行情002821,诊股)（002821.SZ）备受瞩目。2022年，公司实现营业收入102.55亿元，同比上涨121.08%；归属上市公司股东的净利润 33.02 亿元，同比增长 208.77%。收入构成上，商业化阶段CDMO解决方案、临床阶段CDMO解决方案分别为75.87亿元、16.66亿元。
弗若斯特沙利文在一份报告中指出，中国凭借工程师人才红利、供给端工艺与工程化平台等优势，成功切入全球创新药企的生产供应链，并逐渐挤占欧美同行的空间。宏观上有各种加持，对企业而言，外部订单和自身产能才是业绩提升的关键。
2022年2月，凯莱英公告称，持续为某制药公司的一款小分子创新药提供CDMO服务，并签订新一批的《供货合同》，合计35.42亿元。市场猜测，该客户可能是辉瑞或默沙东。
订单到手，产能得跟上。2022年，凯莱英的小分子反应釜体积约5300m³，2021年为3000 m³。公司指出，连续性反应是产能释放的一大利器，报告期内其连续性反应车间面积同比增长超过70%，连续性反应产能同比增长近400%。
CDMO热度逐渐升温，也引起CRO企业的关注。比如康龙化成，在2022年报中披露了小分子CDMO业务。报告期内，该板块实现收入24.07亿元，同比上涨34.79%，其中北美、欧洲、中国的客户分别贡献63.18%、20.7%、13.67%。产能方面，公司绍兴工厂一期基本建设完成，反应釜容量600 m³，另有英国基地超100 m³容量。
有从CRO切入CDMO赛道，也有从原料药转型而来，包括九洲药业(行情603456,诊股)（603456.SH）、普洛药业(行情000739,诊股)（000739.SZ）、博腾股份(行情300363,诊股)（300363.SZ）等。
2022年，九洲药业、普洛药业、博腾股份的营业收入分别为54.45亿元、105.45亿元、70.35亿元，各自同比上涨34.01%、17.92%、126.55%；归属于上市公司股东的净利润分别为9.21亿元、9.89亿元、20.05亿元，各自同比上涨45.28%、3.52%、282.78%。
可以看出，三家企业的营收规模有明显差异，但九洲药业和普洛药业的净利润差异不大，原因在于CDMO占比。同期，九洲药业CDMO收入34.17亿元，占比62.74%，毛利率39.69%；普洛药业CDMO收入15.77亿元，占比14.96%，但原料药中间体收入77.37亿元，占比73.4%，毛利率16.69%；博腾股份CDMO收入69.56亿元，占比98.88%，毛利率52.54%。
三家上市公司，绑定的客户和产能规模也不尽相同。九洲药业的大客户为诺华制药，切入方式为收购瑞博苏州，报告期内推进1700m³的台州产线建设；普洛药业重要客户为日本盐野义，生产人药和兽药，但公司未在报告里披露产能规模；博腾股份曾公告向辉瑞提供CDMO服务，报告期内实际可用产能1815m³。
截至5月5日，凯莱英、九洲药业、普洛药业、博腾股份的市值分别为371.03亿元、280.39亿元、239.36亿元、181.69亿元。